文/新浪財經專欄作者 曾昭雄
我們認為，今年的創業板泡沫實際上就是以傳媒為首的TMT行業泡沫。傳媒股調整是必須的，屆時創業板見頂回落，30%以上的幅度不足為奇。
年初以來，國內股市呈現出明顯的板塊分化。主板市場紛紛下跌，大盤實際上是負收益的，上證指數、深證成指、滬深300指數都是下跌的；與此同時，創業板市場卻一路高歌猛進，創業板指數大漲93%。創業板泡沫有多大、何時見頂成為公眾持續關注的共同話題。
創業板泡沫，實際上就是以傳媒為首的TMT行業泡沫。
我們認為，今年的創業板泡沫實際上就是以傳媒為首的TMT行業泡沫(簡言之「傳媒泡沫)」，主要有三個方面的理由：
其一， TMT行業在創業板指數所佔權重最大，創業板指數成為了以傳媒、TMT(電子、傳媒和通信)為首的新興行業的典型代表。創業板指數成份股100隻，第一大行業為TMT，有31隻成份股占流通市值權重44%；其次為醫藥、機械設備和環保行業共46隻股票占流通市值權重40%，這四個大類行業佔到創業板指數約84%的權重，絕大不多數都是新興行業，能夠很好地代表未來產業發展方向，同時也主導了創業板指數的漲與跌，特別是TMT行業影響最大。
其二，行業表現的嚴重分化導致了市場板塊的嚴重分化，以傳媒為首的TMT行業大幅上漲推升了創業板指數高漲。 按中信證券一級行業分類，截至到上周末，A股市場漲幅前五大行業分別為：傳媒+149%、計算機+83%、通信+67%、電子+46%、醫藥+42%，對應地跌幅前五大行業分別為煤炭-32%、有色-21%、鋼鐵-13%、非銀行金融-10%、建材-5%。
可見，國內股市今年的最大特徵就是非常嚴重的行業分化——傳統行業、周期性行業趴下了，以傳媒為首的TMT行業獨領風騷，其中湧現出的牛股飆漲對創業板指數大漲起到了決定性的推升作用。創業板成份股中，漲幅排名前20位的個股，TMT行業佔據了15個名額；漲幅超越指數的個股有31隻、佔到了創業板指數約50%的權重，這31隻牛股中TMT行業佔了17隻、權重佔到約2/3。
其三，從估值來看，以傳媒為首的TMT行業高估值推升了整個創業板的估值泡沫化。當前，創業板整體估值泡沫化，按滾動四個季度(即去年三、四季度、今年一、二季度相加的一個年度)的PE 為54.5倍，355隻創業板公司中，52.6%的公司估值超過了50倍；其中， TMT行業所有創業板公司的平均滾動PE為106倍、創業板指數成份股中的TMT行業的平均滾動PE為89倍、漲幅超越創業板指數的17隻TMT行業成份股的平均滾動PE高達為114倍。
創業板及傳媒泡沫化，根源在於基本面不足以支撐整體的高估值。
今年以來，創業板整體的估值走高、特別是以傳媒為首的TMT行業的估值不斷攀升，有其合理性的一面。這是因為，國內經濟結構調整、深化改革、轉型升級是宏觀大環境，為文化傳媒這樣的新興產業大發展提供了非常好的外部環境，行業基本面也確實出現了走強的勢頭，上半年超高的國產電影票房、不斷創出新高的手游流水以及貫穿始終的兼并收購三大因素驅動傳媒板塊估值的持續走高。
但時至今日，創業板及其TMT行業的高估值已經明顯的泡沫化，與其基本面嚴重不符，業績增速和表現遠不及估值上升的幅度。2013年中報業績顯示，創業板上市公司上半年營業收入同比增長20.5%，凈利潤同比為1.5%，遠不及市場此前預期的47.8%；創業板中報的毛利率、ROE分別為34%、2.1%，都是歷史新低水平。創業板中的TMT行業上市公司上半年營業收入同比增長19.8%，凈利潤同比為5.6%；即便是漲幅超越創業板指數的41家TMT行業上市公司，其上半年營業收入同比增長也只有27%，凈利潤同比為17%，與其動輒八九十倍、甚至上百倍的PE 明顯不符。
以傳媒和手遊行業為例，其經營層面的基礎還很不牢固，但資本市場給予的預期太高、泡沫化特徵明顯，這可以從國內影視行業的票房與市值的比較、手遊行業的增速和運營模式、行業併購的非理性行為等三個方面得以驗證：
《泰?濉貳?段饔謂的??返認窒蠹豆???聘呤諧≡?冢?噸泄?匣鍶恕貳?噸慮啻骸犯?柩櫓?咂狽浚??晷值堋?庀嘰?絞兄檔?蔥賂摺５?牽?詞拱湊綻止墼?冢?013年國產票房增長50%達到125億元，其中製作發行收入為56億元(其餘部分為各大院線收入)，又按最為樂觀的測算，華誼、光線發行並全額投資50%即28億的國產票房，以目前華誼兄弟+光線傳媒的超過680億元的總市值，PS(市值和銷售收入的比率)超過24倍。而股價漲到420港元的互聯網巨頭騰訊同期市銷率不到15倍。相比之下，對於先投入后驗證的影視製作行業，超高的估值顯然有待商榷。
智能終端的普及推動手游快速發展，據艾瑞諮詢預測，2013年智能機移動遊戲付費規模同比增長150%至32億元，未來三年增速也將分別達到76%、52%和39%。但是，仔細分析行業運行特點發現，以騰訊、安卓系統為代表的平台商和運營商分成比例過半甚至仍在上升，地位愈加穩固，投資價值更佳。
無奈A股缺乏這兩類公司，手游開發商成熱炒標的，但實際上開發商研發成功率無確定性，行業PE策略也只是稍微分散風險，行業最新的發展狀況是以完美世界為代表的端游公司強勢進入手游領域，多個重磅遊戲將依次發布，新生的手游公司份額急劇下滑。在成熟的美國市場，手游公司即便是風噪一時的ZYNGA(成功地推出植物大戰殭屍產品)，在美國一度被爆炒，但泡沫破滅后股價下跌超過80%，不禁讓人後怕。
併購成為多家傳媒公司的發展戰略，我們並不否認併購對於企業做大做強的重大意義，但市場一味追捧忽視風險的態度讓人擔心。藍色游標作為最早定位外延併購戰略的創業板公司，執行力卓越，三年間已經完成多家標的公司的收購，最成功的收購案例無疑為數字營銷公司思恩客，但其他標的則面臨或大或小的經營壓力。現階段，影視標的、手游標的成為市場焦點，這時的收購往往發生在標的公司最好的階段，給予了最高的估值，公司經營低於預期的可能性大增，風險明顯高於兩年前的藍色游標。
傳媒股調整是必須的，屆時創業板見頂回落，30%以上的幅度不足為奇。
我們從不否認今年高漲的創業板、TMT行業中會成長出優秀的龍頭公司，甚至會出現1000億元市值的大公司，但是，這種公司的最終脫穎而出不是在現在，而是在3-5年後。
當前，國內文化傳媒行業正在迎來發展的春天，影視傳媒或手遊行業都還處在快速成長的初期，從新興行業的成長規律來看，初級階段市值最大或估值最高的龍頭公司並不必然能夠持續地發展壯大成為最終勝出的王者，當前還不能很清楚地看出端倪。可能還需要5年左右的時間，讓這些公司去發展、去壯大，也給予投資者充分的時間去觀察、去驗證。
新興行業發展的規律來看，最終勝出的大公司是少數，可謂鳳毛麟角，大部分的公司會在競爭中落敗，甚至消亡；一個真正優秀的公司，同樣需要歷經考驗，不斷地成長、不斷地試錯，這樣的過程誰也逃不掉。換言之，當前大多數的高估值創業板公司最終達不到預期，他們的股價也會面臨巨大的下跌空間，極端的情況下部分股票甚至會被打回原形。
很顯然，當前的創業板，特別是以傳媒為首的TMT行業上市公司，整體性估值都被拉得太高，預期都打得太滿，與行業發展的規律脫節，這裏面所蘊藏的巨大風險不言而喻的。當泡沫進入到危險的邊緣，破滅是必然要發生的事實，正如2009年的新能源泡沫、2007年6124點的系統性泡沫。泡沫一旦破滅，其結果將是災難性的，只不過這一次很可能是結構性的災難，以傳媒為首的TMT行業的泡沫破滅！
非理性的主題性概念炒作，迭加資金推動與聚焦，這些板塊和行業在當前仍然炙手可熱，泡沫往後如何演繹、何時破滅變得撲朔迷離。
今年以來，股市主題性投資蔚然成風，概念炒作交替持續地衍生出眾多的局部熱點，網路遊戲、互聯網金融、第三方支付、上海自貿區等概念板塊都有150%以上的飆漲，創業板及TMT行業泡沫只不過今年股市上主題投資盛行的一種典型的表現形式。其次，市場資金面的局部寬裕與聚焦、融資融券信用交易盤不斷累積加大了資金推動局部泡沫的力度與效果。
數據顯示，當前聚集在TMT行業的融資餘額佔全部融資餘額的比重達13.4%，比TMT行業的流通市值權重高出了一倍，資金追逐的遊戲已經到了「不看估值、只看趨勢」的瘋狂境地。另外，部分上市公司也在主動地迎合資本市場的口味，竭力尋求外延式的併購甚至虛假交易來提升估值空間，在較大程度上進一步的推升泡沫。
總而言之，我們深感泡沫終將破滅，投資回歸到應有的理性是必然的，同時也難以預測到創業板何時見頂，什麼樣的誘因會導致泡沫破滅，有可能是IPO重啟，尤其是新股批量發行，這一方面逆轉了新興行業股票的供求關係，另一方面使得上市公司更難找到理想的併購標的。
我們傾向於認為基本面不足以支撐高估值、行業及公司的經營勢頭衰減或達不到預期是刺破泡沫的內生力量。鑒於當前的創業板泡沫主要集中以傳媒為首的TMT行業，而這些行業板塊回歸到合理水平時估值時，部分股票腰斬也不為過，據此測算創業板指數回調30%左右、點位回落到1000點附近並不足為奇；但是，市場趨勢還在延續，趨勢的逆轉需要時間，深度調整的時點到來，很可能在未來六個月可以看到。
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